根据2016年世界500强排行榜数据，2016年万达集团营业收入284.8亿美元，利润1.1亿美元。由此可见，万达集团去年的净利润率不到0.4%。

　　沸沸扬扬的万达转让文旅和酒店项目事件已发酵了一段时间，除了融创，其间还突然“杀入”富力，三巨头的戏剧化情节跌宕起伏。

　　当有关交易的一切都尘埃落定后，很多人不禁要问，以地产起家的万达此番走轻资产化路线，如果光靠文旅和酒店的管理收益，真的可以赚钱吗？事实上，根据2016年世界500强排行榜数据，万达集团去年的净利润率竟不到0.4%。

　　第一财经记者调查后发现，万达商业的主要收益并非来自酒店，而是物业销售以及投资物业和管理，其中光是物业销售就占总收益的67.3%，酒店经营收益仅占7%。

　　有研究人士指出，万达系大量开拓文旅项目的背后是城市大型项目用地的匮乏和高成本，而旅游地产给了万达低成本拿地的机会，尽管旅游用地有销售限制，但其拉动的相关可售地产项目溢价非常高，在文旅的背后，地产一直是万达系收益不可或缺的根本。万达此番只是卖了自己想卖的，但却保留了自己想留的。

　　物业销售是主力

　　万达系如今的架构颇为复杂，大连万达集团现有四大产业集团——万达商业、万达文化、万达网络和万达金融。酒店重资产及万达广场商业项目都在万达商业麾下；而轻资产的酒店管理则归于万达文化，同时万达文化麾下还有万达旅业，主要是旅行社业务，目前万达旅业已交给同程整合，影视文化和体育等也算在文化板块。万达网络和万达金融的业务较容易理解。

　　2016年上半年，万达文化集团收入290.3亿元，占集团总收入24.2%；同比增长57.1%。

　　既然王健林一再强调万达的文旅属性，那么万达商业是不是都依靠酒店和文化项目在赚钱呢？

　　事实似乎并非如此。

　　根据万达商业2016年中期报告，期内其收入376.35亿元，同比增长21.82%；公司权益拥有人应占核心溢利为27.11亿元，同比增长19.74%；每股基本及摊薄盈利为1.36元。

　　物业租赁、物业销售和酒店经营是万达商业的三大业务板块，在万达商业2016年中期报告中，第一财经记者看到占据最大份额的收入并非酒店，而是物业销售——物业销售收入占67.3%，投资物业租赁及物业管理收入占21.6%，而酒店收入仅占约7%。物业销售方面，物业销售确认的收入为人民币253.15亿元，同比增长20.61%。来自投资物业租赁及物业管理的收入为81.23亿元，同比增长28.02%。而以上述三大业务板块的EBIT比重来看，物业销售占35.3%，投资物业租赁及物业管理占69.3%，酒店为负1%。

　　截至2016年6月30日，万达商业累计在95个城市开业142个，总可租面积约1487万平方米，所有已开业购物中心的平均出租率为96.3%。

　　万达商业表示，投资物业及物业管理收入的增长主要来源于2016年上半年可租面积和平均租金的提升，其中可租面积的增加主要源于2015年下半年及2016年上半年新开业的购物中心；平均租金的提升主要源于已开业购物中心的租金的基于合同条款自然增长，部分商户租约到期协商涨租及万达对部分商户进行调整产生的租金上升。

　　梳理财报和资料可见，收入占比仅约7%的酒店业务变现远不如物业租售抢眼。截至2016年6月30日，万达商业有79家已开业豪华酒店，总客房数量24435间，其中49家为万达自营酒店，30家则是由第三方酒店公司管理，2016年上半年酒店业务实现业主利润为3.47亿元，同比增长21.4%，但其业主利润率为12.35%，较2015年同期相比下降0.41个百分比。

　　“酒店和文旅项目都是要靠养的，并不是像租金或销售地产项目那样快速回收资金的，所以万达商业的收入主力自然是物业租售板块。”劲旅咨询首席分析师魏长仁表示。

　　酒店与文旅价值何在

　　再说酒店，既然酒店并非收入主力，那么酒店资产的价值何在？

　　“富力此次收购的万达系酒店投资回报水平高于全国五星级酒店。一家五星级酒店的单体项目造价可以高达10亿元，即便有些折旧，但以万达系麾下这70多家酒店大多都是高端定位来看，单体的市场价格应该也不会低于4亿~5亿元，所以原本融创计划以超过4亿元每家酒店的价格接盘还是比较合理的，但这次富力突然加入，根据绝对数字计算，199.06亿元转让了77个酒店，那单个酒店仅3亿不到的转让价，富力是很划算的。”华美首席知识专家赵焕焱告诉第一财经记者，且万达这些酒店基本没有贷款，富力低价接盘后其资产负债表会很好看，有利于净资产提升。

　　不过，从长远而言，酒店的盈利挑战很大。

　　“酒店一定时期的亏损是正常的，高端酒店投资回报期可能要10年~20年。酒店开业后6年甚至更多时间财务亏损是正常的，酒店作为商业地产有40年的经营时间，酒店的黄金收获期是开业后6至20年。酒店投资必须有必要的良性基础，包括酒店的股本金占30%至60%以避免还本付息压力过大、土地成本占总投资的30%至40%以避免投资成本过高。”赵焕焱告诉第一财经记者。

　　而轻资产化的万达在抛掉酒店物业后，依然保留了酒店品牌和管理权。这被业界认为是酒店板块留给万达最大的财富——单纯依靠管理收益的模式抗风险能力强，酒店业务要的就是品牌。

　　除了酒店，此次涉及转让的10多个文旅项目也是万达转型的重点业态。但文旅项目大多涉及百亿元投资规模，目前还在投入期，盈利尚需时日，从绝对数字来看，这不是万达系赚钱的项目，而是“烧钱”的板块。不过令融创董事局主席孙宏斌看重的却正是这个“烧钱”的板块。

　　第一财经记者梳理公开信息后发现，万达对于旅游项目的投资已达数千亿元。2016年5月，南昌万达主题乐园开业，占地200公顷，总建筑面积480万平方米，总投资400亿元，其中文化旅游项目投资220亿元，其他包括200多万平方米的房地产投资、住宅写字楼的投资。2016年7月，海口市政府与万达签约，万达拟在海口桂林洋投资不少于300亿元建设海口万达文化旅游城。2016年9月，合肥万达主题乐园开业，占地约2500亩，投资超300亿元。

　　2016年11月，万达集团宣布在湖南增加投资1000亿元，其中在长沙投资600亿元，包括投资500亿元建设一座万达城，集主题乐园、购物中心、酒店和住宅于一体。加上之前在湖南的投资，万达在湖南投资累计超过1200亿元。之后，万达集团计划投资500亿元在长沙、岳阳、衡阳、常德、株洲、郴州、永州等投资建设15个万达广场，其中万达拟在长沙新投资建设5座万达广场。

　　“万达的文旅项目并不是简单的旅游项目，而是结合了商业、住宅、写字楼等共同发展。这就是万达文旅项目的最大意义——以旅游地产拿地，然后配套发展一定规模的可租售房产项目。如今在一线城市，好的项目越来越难拿，拿地成本非常高，这样的项目别说拿不到，拿到了也很难赚钱。所以只有去二三线、三四线城市拿项目，尤其是拿旅游地产项目，成本非常低。”克而瑞乐苇创始人兼克而瑞旅游地产总经理胡晓莺向第一财经记者透露。

　　查阅资料后，第一财经记者发现，万达商业目前按总建筑面积来看，一线城市仅占10.5%，二线城市占42.6%，三线城市占46.9%。

　　万达商业公开信息显示，其2016年上半年总土地储备7641万平方米，新增土地计容建筑面积548万平方米，而平均土地收购成本仅每平方米1346元。

　　“这些大量集中在二三线城市的万达商业项目，不乏结合文旅项目配套开发的，很多二三线城市对于旅游用地有优惠政策，万达依靠自身品牌和综合实力优势可以低成本获得文旅项目用地，尽管旅游用地有销售限制，但其配套开发的商业项目中多少都有住宅、写字楼等可租售项目，这就形成了一套低成本开发、高租售收益回报的模式。孙宏斌看重的就是租售收入，这就是文旅项目最大的低成本、高溢价价值——通过旅游项目来拉动周边可租售项目价格。融创花438.44亿元将近5000万平方米可售物业拿下，是笔划算的生意。”胡晓莺分析。

　　净利润率不到0.4%？

　　值得注意的是，根据2016年世界500强排行榜数据，2016年万达集团营业收入284.8亿美元，净利润1.1亿美元。由此可见，万达集团去年的净利润率不到0.4%。

　　对此，大连万达集团回应称，该集团2016年报表利润减少的主要原因，是在不计算万达商业地产56.3%的少数股东权益后，为了传奇、铁人公司上市，一次性计提了巨额商誉减值所致。该项计提只是报表利润层面的反映，与企业现金流无关。

　　第一财经记者查阅公开资料发现，除了上述计提巨额商誉减值之外，坏账计提、配套项目高成本、高周转率、商业项目坪效不高以及海外投资巨大等都是使得万达集团利润率低的可能原因。

　　首先，万达系的“坏账准备和计提”不少，北京万达文化产业集团有限公司2016年年报披露，期内应收账款超过36亿元，比如大歌星系统的应收账款为43096345元，该项目的坏账准备为43096345元，计提比例100%。

　　其次，业界认为万达集团可售项目售价低、配套成本高、高周转等也可能直接影响利润率。

　　“与绿地、万科、恒大等业者相比，万达的可售项目的售价并不高，这就造成其交易额低，我们都看到万达集团拿地的成本控制得比较好，但是其配套开发的成本其实并不低，比如一些商业设施的成本很高。文旅项目最典型，其旅游用地的获取成本很低，可配套投入非常高，所以文旅板块数千亿元的投入导致该业务本身在短期很难盈利，这些都会导致万达利润率低。此外，万达集团一直是一个高周转的企业，高周转速度远远大于其他同业者，其资产负债率也不低，高周转是指必须快速拿地、快速销售、快速回收、快速拓展新项目，就是因为万达利润率低，所以其才需要通过高周转来快速回笼资金，比如18个月建成一个万达广场，万达系要依靠快速建成，快速租售来高速回笼资金，然后再投入到新项目中，这是一个相辅相成的循环。”胡晓莺分析。

　　再则，万达商业项目坪效或也影响其利润率。

　　此次交易完成后，万达商业的土储剩900多万平方米，有业内人士表示，200多个万达广场是王健林留下的核心资产。但就在日前，有消息称，万达还拟卖掉万达广场。万达官方回应称：所谓万达变卖南昌西湖万达广场纯粹是误读，这是万达广场轻资产战略的一部分。

　　王健林曾经向媒体透露，万达商业还有1300亿元销售物业存货，全部卖掉也可收回几百亿元。到年底，万达商业持有3300万平方米商业物业，2018年租金超过330亿元。今后五年，预计万达商业租金年均增长20%左右。

　　鼎世商业集团执行董事王玮公开分析，3300万平方米商业地产产生330亿元的租金收入就是每年每一平方米建筑面积的万达商业要产生1000元的租金。如果按行业通常的10%租金承付能力收取租金(或叫租售比)，则万达每平方米的销售额必须达到每年1万元。每一个万达广场都要平均达到10亿元或更多的年销售额，包括所有新建的万达广场。以2015年的148个购物中心为例，年销售额能够超过10亿的购物中心总数不超过25个，不到上海购物中心总数的17%。万达如果2018年要做到330亿元的租金收入，万达包括全国一二三四线城市的购物中心的总体综合表现要高于上海。因为上海购物中心按建筑面积的平均租金坪效不到每天每平方米2.3元，万达则必须达到2.7元。而未来5年所谓保持20%的年租金增长来看，这个市场已没有20%的容量增长，如果没有有效规模增长，那只能依靠坪效的租金增长，但没有任何品类的零售商能够承担得起连续5年每年20%的租金增长，因为根本就不可能有这样的销售额增长的支撑。

　　此外，投资过大，尤其是海外巨额项目的投入或许也是万达利润率受挫的原因之一。

　　万达商业2016年10月在上证所申请发行不超过300亿元的公司债，时隔半年后，显示最新状态为“已接收反馈意见”。截至2016年6月末，万达商业有息负债规模2145.6亿元，其中短期借款8.89亿元，一年内到期长期借款241.24亿元，长期借款1241.43亿元，应付债券654.03亿元。从万达广场的高周转率就可见其资金需求很大。万达商业一度表示，随着开发规模持续扩大，未来借款金额可能继续增加。相对而言，万达系在海外的投资更是庞大，比如2012年，万达集团以26亿美元的价格收购了AMC。然而AMC预计，该公司今年第二季度的营收在12亿美元到12.04亿美元之间，净亏损在1.745亿美元到1.785亿美元之间。

　　标普7月发布报告，将万达商业评级列入负面观察名单，评级为“BBB-”。标普报告认为，万达商业中的旅游项目和酒店的销售可能会减弱其商业地位，并且这对于万达的杠杆使用具有不确定性。万达商业的业务策略缺乏透明度和执行力，包括万达商业策略的有限可见性以及未来两年的财务状况。

　　当然，万达有自己的办法“减压”。国家企业信用信息公示系统显示，万达在6月初将交易中包括无锡、合肥、重庆等多个万达城的注册资本由10亿至40亿元不等一律撤资调整为5亿元，7月10日交易完成之后由融创再度增资。

　　“这或许就是万达的‘空手道’法则，即项目由其开发后，找到投资者接盘该项目但保留管理权，其所谓轻资产模式就是用别人的钱投资万达广场，而由万达输出品牌管理。这样既可以回笼资金，又能降低资产负债率，还有租金分成。”魏长仁分析。

　　第一财经记者了解到，万达商业研发和使用了“慧云”信息管理系统、电子商务系统，由其他企业投资建设万达广场，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和万达的商业信息化管理“慧云”系统，所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成。

　　万达集团方面告诉第一财经记者，现已开业的205个万达广场中有31个是轻资产项目。2016年开业50个万达广场，其中轻资产21个。2017年万达集团半年报中有明确公布，上半年新开业项目14个，轻资产万达广场9个，上半年新发展万达广场26个，全部为轻资产项目。未来其轻资产越来越多，目前2017年计划投资的近50个万达广场中，超过70%都是轻资产。

　　“在这种轻资产化模式下，万达商业今后的资产负债率会越来越低，当然，其总体收入也可能会下滑，但低资产负债率对万达而言就是好事。”魏长仁认为。